大成研究 陈立彤等：打造合规市值管理“工具箱”

来源：乐动体育热门赛事    发布时间：2025-06-14 02:32:03

  中国公司治理第一刊。创刊于2004年，旗下品牌：中国上市公司董事会“金圆桌”论坛暨“金圆桌奖”。

  合规做不好，市值管理如同空中楼阁。构建合规底线，打造市值管理“工具箱”，在有效防范市值管理法律风险的同时，有助于企业在价值创造到价值实现之路上，达成战略目标。

  在资本市场生态加速重构的当下，市值管理已从单纯的价值经营工具升级为上市公司高水平发展的战略命题。然而，脱离合规底线的市值管理犹如在悬崖边起舞——内幕交易、操纵市场等灰色操作不仅可能触发刑事追责，更会摧毁企业长期积累的市场信用。

  从上市公司已发布的市值管理制度看，普遍缺少系统性的合规要求，特别是对合规风险的关注。如何用好合规管理体系应对市值管理中的难点问题，已成为上市公司一同面对的重要议题。

  我们先看两个公司亏损、股价却逆势上涨的例子。2023年第一季度，半导体概念WJH连续6年扣非净利润出现亏损，在此情况下，其第二季度股价却较年初暴涨260%，市值激增594亿元；同期类似的案例还有JJW，公司彼时亏损0.7亿元，但第二季度股价上涨50%，市值新增126亿元。这两家公司均在股价处于高位时发生股东大规模减持，其中WJH股东套现27.4亿元，JJW股东减持3.8亿元。这种“业绩亏损、股价狂飙”现象往往与市场情绪和短期预期紧密关联，而基本面与股价的背离，使得市值考核陷入两难——若以股价涨幅作为考核指标，可能掩盖公司真实经营风险；若以利润为指标，又忽视了长期资金市场的预期管理。

  对于业绩受周期波动影响较大的企业，市值管理面临的挑战更复杂。尤其是，当企业因行业周期陷入业绩低谷时，若合规管理存在漏洞，可能进一步加剧市值波动。例如HR股份2023年第三季度净利润同比下滑80%，股价当季上涨超过30%，其后公司董事长因涉嫌内幕交易罪被刑拘，子公司高管涉案接受调查。尽管HR股份存在重大风险，CS基金、ZS基金旗下仍分别有2只、3只基金产品大幅买入至基金前十大重仓股。基金的这种投资选择既可能源于对行业复苏的预判，也可能忽视了投资组合中个体公司的治理风险。“周期性合规困境”反映了机构投资的人在行业低谷期的博弈心态，也凸显了市值管理与合规风控的冲突。

  股东权益保护的复杂性，则在YT实业案例中显露无遗。2024年，该公司拟以3.31元/股向关联方定增募资，小股东常某某以定价不公为由提起诉讼，法院最终冻结了3亿元定增计划。此案折射出中小股东维权意识觉醒，也揭示了市值管理中的控制权博弈——大股东试图通过低价定增巩固控制地位，中小股东则警惕权益稀释风险。此类治理危机往往伴随股价剧烈波动。

  此外，伪市值管理的泛滥不断挑战监管红线。XMX董事长何某平等人经过控制停牌时点操纵股价，被罚没9567万元。此类案件揭示了伪市值管理的典型路径：虚构热点—操控信息披露—配合资金拉抬。伪市值管理通常伴随虚假披露、内幕交易、市场操纵等典型手段，例如提前泄露并购消息配合机构建仓，或通过“研发投入占比”等模糊指标营造科技光环。

  可见，上市公司在市值管理中，对于合规与创新的平衡亟待探索。正如业界人士指出的那样：“市值管理既要避开三条红线，又要在预期管理中打破同质化叙事。”

  ISO 37301:2021《合规管理体系 要求及使用指南》（以下简称“ISO 37301”）是国际标准化组织（ISO）2021年4月13日正式对外发布的国际通用的合规管理标准。2022年10月，该标准等同转化为中国国家标准GB/T35770—2022《合规管理体系 要求及使用指南》。

  ISO 37301为上市公司市值管理提供了系统性支撑。它通过规范企业行为、提升治理水平、增强市场信任等路径，助力上市公司实现市值管理的合规性与有效性。具体而言，ISO 37301要求上市公司建立全面的合规管理体系，覆盖法律、行业规范及社会责任等多重领域。这一体系强调合规风险评估与应对措施，要求企业：识别并购重组、股权激励等市值管理行为中的潜在法律风险；完善信息公开披露流程，确保与市值管理相关的重大事项（例如分红、回购计划）披露及时、准确；设置合规举报通道，对违反相关规定的行为及时调查处置；等等。

  犯罪学中的“破窗效应”理论认为，环境中可见的混乱或破坏迹象会传递“秩序缺失”的信号，进而诱发更多破坏行为或犯罪，形成恶性循环。该理论不仅适用于犯罪学，也被普遍的应用于企业管理等其他领域。如今，上市公司围绕提升市值管理已展开诸多行动，但相关措施只有在合规管理体系建设基础上，才能解决企业的“破窗效应”，重拾或者增强投资者的信心。

  我们不妨以一家生物科学技术上市公司为例。该公司虽然设有ESG管理机制并持续发布ESG报告，但ESG评级一直是不温不火，管理层对市值管理绩效始终得不到提升颇感头痛。2023年，该公司主动贯标ISO 37301合规管理体系、ISO 37001反贿赂管理体系，整合优化原有管理体系，完善提升管理制度，从合规义务、合规风险管理角度加强对法律和法规的遵从，梳理采购和销售领域的流程，强化反贿赂风险管控。这些举措在提升公司整体管理上的水准的同时，解决了企业的“破窗效应”，重振了投资人、监督管理的机构以及评级机构等相关方的信心，公司ESG评级最终得到提升，并进一步促进了市值良性发展。

  此外，上市公司实控人因涉嫌内幕交易罪锒铛入狱的负面报道不绝于报端。有效的合规管理体系建设，能更加进一步帮助公司降低伪市值管理发生的可能性，从而让企业在做大的同时进一步做强。

  根据中国证监会市值管理指引第十条规定的合规红线合规标准体系框架，上市公司结合市值管理的实践难点，可构建一套系统性、动态化的市值管理“工具箱”。该工具箱旨在解决企业市值与内在价值偏离、周期性业绩波动、中小股东权益保护等问题，通过合规性机制设计与战略协同，有效解决市值管理的痛点。

  中国证监会市值管理指引发布以来，一批上市公司发布了市值管理制度。其制度结构相似度较高，所涉及的内容有市值管理的概念、目的、根本原则、内部管理机构与职责、市值管理的方法、监测预警机制及应对措施等，有的公司还总结了从业禁止行为或从业要求。尽管已披露的这些制度有待完善，但仍值得其他公司结合自己实际加以借鉴。

  对于“业绩亏损而股价大涨”现象，上市公司可通过预期管理机制加以化解。例如，科技公司在亏损期可能因技术突破或商业模式创新获得市场溢价，此时需通过合规的前瞻性信息公开披露机制，例如与主流财经媒体协同发布新闻稿，主动发声阐述公司转型或升级战略，向投资者及时、有效传递公司经营理念和核心价值，避免短期投机炒作与长期价值脱节。

  对于“伪市值管理”风险，公司治理层需设立合规委员会，定期评估市场预期与经营计划的匹配度，并在企业合规手册中嵌入内幕交易防控模块（例如要求所有市值管理决策经过合规委员会审核，并在信息披露前设置48小时静默期）；同时，需通过合规培训与内部奖励惩罚机制强化全员风险意识，杜绝操纵信息发布节奏，并将监管处罚、股价反噬等违规成本纳入高管薪酬的扣减条款。

  周期性行业中的农牧、能源等企业，要建立行业周期波动模型、市值与内在价值偏离度预警模型。身处强周期性行业中的上市公司，可以在合规文件中明确“周期性波动豁免条款”，在行业低谷期以市净率、现金流折现率等指标替代短期净利润考核；当股价涨幅与基本面偏离超过阈值时，可以启动专项说明会，向投资者披露政策预期、技术突破等因素，并要求独董对估值逻辑进行第三方复核。

  市值管理与中小股东利益冲突的核心在于信息权与决策权的平衡，企业需构建中小股东参与式治理机制，强化制衡机制。一是保障实施动态披露，嵌入中小股东关切议题的专项沟通渠道，例如关联交易、分红政策、回购计划等，通过定期投资者说明会与“简化版年报”提升信息可及度。二是保障投票权，借鉴国际框架中的利益相关者理论，在定向增发、并购重组等重大市值管理决策中设置中小股东投票权重阈值，确保其利益不被稀释。三是建立主动沟通与公开机制，通过定期报告、日常机构交流、中小投资者活动、内外部跟踪高频分析，追踪中小股东的持仓变化并主动沟通、公开分红承诺等计划的执行进展，提升中小股东信心，同时避免不实传闻误导投资者。

  持续开展舆情监测，每日关注新闻媒体及网络上有关公司的各类信息，做好敏感问题检测、重大事项排查、定期媒体舆论分析。如果出现敏感舆情，根据公司内部舆情工作管理细则等开展舆情处置工作，及时回应投资者和媒体的质疑，澄清不实信息。若遇到突发舆情，联合企业品牌部第一时间做出应急预案，并与公司高层动态沟通事件进展及应对效果。假如慢慢的出现恶意捏造、歪曲事实的故意抹黑情况，公司则可通过举报、要求修改内容等方式处理，极端情况下可以动用法律武器保护公司形象及合法权益。

  市值管理的终极目标是通过提升内在价值实现市值与价值的动态均衡。企业需以ISO 37301合规标准体系为牵引，依托PDCA循环（计划—执行—检查—处理），建立市值管理健康度指数，涵盖估值合理性、工具使用合规性、股东满意度等维度，并按季度生成改进路线图。具体循环如下：计划阶段，制定3至5年市值提升路线图，明确研发技术、并购整合、股东回报等关键里程碑；实施阶段，通过反向路演、ESG报告等合规的投资者关系管理传递战略进展，减少信息不对称；检查阶段，按季评估市值与内在价值的偏离度，识别改进空间；改进阶段，对研发转化率、毛利率等未达标的环节启动专项整改，并将结果纳入下个周期计划。

  企业通过构建合规底线，防范市值管理中的法律风险，有助于对内提升治理水平，增强股东信心，对外提升市场信任，降低融资成本；其间以ISO 37301为合规基石，主动打造市值管理“工具箱”，并采取市场预期管理、股东权益保护、周期波动应对等多策略，推动持续改进，适应动态市场环境，有望实现“合规性护航、战略性增值”的双重目标。

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